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    内容摘要

• 2月全国制造业PMI小幅下滑至49.0，创2009年以来同期新低，指向制造业景气转差，短期稳增长压力加大。而货币持续超发，或令2016年通胀回升成为大概率事件、导致滞胀风险升温。
• 2月汇率水平高估，出口大幅下滑。进口边际改善。顺差大幅下降，人民币汇率承压。
• 2月CPI升至2014年7月以来新高，已连续5个月回升，主因食品价格涨幅超季节性。滞胀风险升温。如果出现滞胀，则黄金商品将是配置首选，而债市投资需谨慎。
• 2月工业增速新低，产量跌幅扩大。投资增速回升，地产基建反弹。地产需求改善，库存压力仍大。消费整体稳中趋降。
• 信贷和社融大幅回落，但保增长下货币有超发冲动。
• 积极财政仍待发力。1-2月财政收入增速回落，支出增速虽小幅反弹但仍低于2015年年度增速。2016年财政赤字率目标大幅上调至3%，而1-2月工业经济开局不佳，均意味着积极财政仍待发力。

　　一、PMI再创新低，提防滞胀风险

　　海通证券：

　　2月全国制造业PMI小幅下滑至49.0，创2009年以来同期新低，指向制造业景气转差，短期稳增长压力加大。而货币持续超发，或令2016年通胀回升成为大概率事件、导致滞胀风险升温。

　　PMI主要分项中生产、需求均回落，库存、价格回升。

　　需求：2月新订单继续回落至48.6，新出口订单略回升至47.4，需求整体仍在走弱。

　　生产：2月生产由1月51.4继续滑落至50.2，指向生产持续放缓。就业指标微降至47.6。

　　库存：2月原材料库存反弹至48.0，产成品库存反弹至46.4，显示去化中的短期回补。

　　价格：2月原材料购进价格指数由1月的45.1大幅回升至50.2，主因油价回升、生产资料价格反弹。

图表1：制造业PMI

　　二、外贸陷入滞胀，经济汇率承压

　　海通证券：

　　2月出口同比降幅扩大至-25.4%，进口同比下降-13.8%，降幅有所收窄，贸易顺差大幅下降至325.9亿美元。

　　汇率水平高估，出口大幅下滑。2月出口跌幅远超预期，创2010年以来最低增速。1-2月合计出口同比下滑亦达到-17.8%，显示季节性因素并非主要原因，出口大降主因外需全面下滑，同时人民币指数过强也是导致出口下滑的重要原因。

　　进口边际改善。2月进口较上月有所缩窄，主因原油、铁矿石等大宗商品进口数量同比均有所增加；同时大宗价格反弹也令进口降幅收窄。

　　顺差大幅下降，人民币汇率承压。2月顺差大幅下降，加之大宗商品大幅反弹增加进口成本，短期进口可能仍有改善空间，人民币汇率或继续承压。

图表2：月度进出口增速（当月同比值）及贸易差额(当月值)

　　数据来源：Wind，朝阳财富基金研究中心

　　三、通胀跳升 滞胀升温

　　2月CPI环比上涨2.3%，较上月的1.8%大幅上升，其中食品上涨7.3%，非食品上涨1.0%。环比方面，2月CPI环比上涨1.6%，其中食品环比上涨6.7%，非食品环比上涨0.3%。

　　2月PPI同比下降4.9%，较上月的-5.3%跌幅缩窄；环比下降0.3%，跌幅缩窄。

　　海通证券：

　　2月CPI升至2014年7月以来新高，已连续5个月回升，主因食品价格涨幅超季节性。

　　预测3月CPI稳定在2.3%。3月上旬伴随节日和极端天气因素消退，鲜菜价格小幅回落，猪肉价格止涨，预计3月CPI为2.3%，通胀回升势头未消。

　　2月PPI跌幅缩窄，主因部分工业行业出厂价格涨幅扩大或降幅缩小。短期工业经济弱势格局未变，煤炭、黑色金属、石油加工、有色金属、化工出厂价格同比仍全面下降。

　　预测3月PPI跌幅收窄至4.6%。3月以来国内钢煤价格继续上涨，国际原油持续反弹至40美元附近，且2月原油价格上涨对国内原油和成品油出厂价格影响将显现，预测3月PPI同比降幅缩窄至4.6%，环比有望转正至0.2%。

　　滞胀风险升温。历史经验表明，中国狭义货币M1增速对CPI存在着高度的相关性，从时间看领先半年左右。2015年下半年以来M1高增，意味着年内通胀或持续回升。一方面，政府加大了2016年货币财政刺激力度，另一方面则下调了GDP增长速度，极有可能推升通胀上行，需警惕滞胀风险。如果出现滞胀，则黄金商品将是配置首选，而债市投资需谨慎。

　　国泰君安：

　　超发货币对资产泡沫的影响程度将远远大于实体滞涨风险。近期大宗和周期品价格普涨，滞胀预期再起。超发的货币天然地追逐供给弹性小需求弹性大的商品。考虑到产出缺口、严重产能过剩和需求不足将制约货币向PPI、CPI的传导程度，超发货币对资产泡沫的影响程度将远远大于实体滞涨风险。经过2009年4万亿财政刺激遗留一大堆产能过剩，2014-2015年货币超发遗留一堆股市房市泡沫，公共政策经过长期试错，沉痛地表明，当前结构性和体制性问题难以通过总需求管理政策解决，供给侧结构性改革有待从方案准备到落地攻坚。

图表3：CPI、PPI环比  

图表4：CPI、PPI同比

图表5：CPI同比与M1同比

　　四、工业下降投资反弹消费稳中趋降

　　1-2月规模以上工业增加值同比增长5.4%，创2008年11月以来新低。全国固定资产投资（不含农户）同比增长10.2%。社会消费品零售总额同比增长10.2%。

　　海通证券：

　　工业增速新低，产量跌幅扩大。工业增加值增速新低，主因去产能背景下高耗能和传统行业生产回落，外需低迷拖累工业出口，以及烟草行业生产大幅下滑。

图表6：工业增加值当月比    

                                
图表7：投资增速

数据来源：Wind，朝阳财富基金研究中心

　　投资增速回升，地产基建反弹。固定投资增速较上月小幅回升，反映稳增长效果显现。三大类投资中，制造业和基建投资增速小幅回升，房地产投资增速大幅回升并由负转正，成为主要拉动。短期仍需刺激投资托底经济下滑，预测3月固定资产投资增速或小幅上升至10.7%。

　　地产需求改善，库存压力仍大。1-2月全国商品房销售面积同比增速28.2%，较去年12月的1.6%大幅激增，主要缘于年初以来房地产刺激政策频频出台，带动地产需求持续回暖，以及去年同期基数偏低。地产销量增速回升，带动土地购置面积增速降幅收窄、新开工面积增速显著回升。但值得注意的是，1-2月商品房面积存销比（待售面积/过去三个月销售面积均值）仍处历年同期高点，这意味着地产库存依然偏高，去库存压力仍大。

图表8：地产销售、新开工与土地购置

图表9：消费增速

数据来源：Wind，朝阳财富基金研究中心

　　消费整体稳中趋降。消费增速下滑，主因家电、汽车增速大跌，地产刺激下对相关消费的带动尚不明显。2016年消费开局偏弱，压力仍大。

　　经济增长承压，警惕滞胀风险。1-2月工业增速再创新低，三驾马车中出口失速下滑，消费拐头向下，仅投资因政策托底小幅回升，但持续性存疑。展望未来，去产能仍将拖累工业增速，预测1季度GDP增速或从6.8%回落至6.7%。而短期稳增长刺激投资需求，尤其地产基建投资均现回升，或加剧通胀上行压力，结构转型期需求刺激政策效果待察，仍需警惕滞胀风险。

　　国泰君安：

　　1-2月房地产销售、新开工、施工面积大幅反弹，但土地购置面积仍低迷，表明开发商加快了项目进度，但对拿地仍谨慎。考虑到占房地产投资80%的三四线城市仍在去库，地产投资回升空间有限。

　　五、回落值得点赞，决心有待观察

　　2月社会融资总量7802亿，比去年同期少5807亿；人民币贷款增加7266亿，同比少增2970亿。2月末同比增13.3%。

　　海通证券：

　　为信贷回落点赞。社会融资总量大幅萎缩，从3.4万亿回落到7802亿，源于对实体贷款同比少增3332亿，以及票据融资同比多减超3000亿；表外融资中的委托信托贷款同比仅增600亿，直接融资规模大降。新增信贷从1月的2.5万亿回落到7266亿，至少短期内打消了出现新一轮4万亿刺激的担忧。

　　保增长下货币有超发冲动。2月M2由上月14%回落至13.3%，但仍超13%的年度目标。对于今年的政策手段，两会定下的货币增速与财政赤字率目标都有显著上调，而以往每年实际的货币增速和财政赤字率均会超出目标，说明在保增长目标之下货币仍有超发的冲动。

　　国泰君安：

　　信贷和社融大幅回落，经济强刺激证伪，周期复苏幻灭。建议以“休养生息”为主，向低估值有业绩板块抱团，推荐黄金和大都市圈卫星城房市，关注资产证券化、国企改革、一线房市新一轮调控、二线房市、轨道交通加码等。

　　钱去哪了：资产泡沫大于滞胀风险。广义货币供应和名义GDP增速的裂口不断张大，超发货币未流入实体经济，落入流动性陷阱。钱去哪了？可能一方面是维持债务循环和庞氏融资滚动，资金大量沉淀从而导致货币流通速度下降；另一方面先后推升股市房市泡沫，再次表明当前结构性和体制性问题难以通过总需求管理政策解决。

图表10：每月社会融资规模与新增贷款

图表11：M1、M2同比增速

　　六、积极财政仍待发力

　　1-2月全国一般公共预算收入同比增速回落至6.3%，全国一般公共预算支出同比增速上升至12%。

　　国泰君安：

　　1-2月财政收入增速下滑，主要受金融业和进出口税收大幅下滑拖累，金融业营业税、企业所得税大幅下滑，主要受去年股灾影响。而房地产销售投资差异扩大，房地产销售税种大增，建筑业营业税却大幅下降，反映一二线城市房地产销售繁荣并未传导到占房地产投资80%的三四线城市。财政支出增速较12月回升，但较2015年仍下滑，政策稳增长，但经济强刺激被证伪，民生领域是财政发力的主要方向。1-2月房地产投资企稳回升，显示微刺激见效，维持一季度经济暂稳，中期L型观点，长期下行压力仍大，待供给侧改革落地。

　　海通证券：

　　积极财政仍待发力。1-2月财政收入增速回落，支出增速虽小幅反弹但仍低于2015年年度增速。2016年财政赤字率目标大幅上调至3%，而1-2月工业经济开局不佳，均意味着积极财政仍待发力。